——基于2014-2021年的數據測算

2021年8月(yuè)6日，人民銀行聯合五部委發布《關(guān)于促進債券市場信用評級行業(yè)健康發展的通(tōng)知》，指出信用評級機構應構建以違約率為核心的質量驗證機制，顯示出違約率已經成為監管和(hé)市場關(guān)注的重點。我國作為全球第二大債券市場，自2014年超日債首次違約以來，已經積累了8年的債券市場違約數據，對較長時間内的違約率進行驗算，總結歸納不同主體之間的違約成因，具有一定的實踐意義和(hé)迫切性。本文(wén)不同于以往研究中(zhōng)采用主體數量進行計算，而是采用新增違約金額進行考察，能夠對現有研究成果形成有效補充，為監管部門和(hé)投資(zī)者提供一定的參考價值。

一、債券違約率定義與計算方法

債券違約率是指根據受評對象的違約情況統計而得的曆史違約頻率，由于我國債券違約時間不長，債券違約率計算主要是借鑒的銀行不良貸款率思路(lù)，目前國内簡化的違約率計算方法主要包括戶數法、筆數法、餘額法和(hé)發生額法，國際三大評級機構的違約率計算指标有邊際違約率、平均邊際違約率、累計違約率和(hé)平均累計違約率，以及更加複雜的靜态池法和(hé)動(dòng)态池法。

邊際違約率的計算方法主要是觀察期内新增違約主體數量/金額占年初群組總體數量/金額的比重，平均邊際違約率則是将觀察期内邊際違約率分子(zǐ)分母分别加總，再求平均比率得到的。累計違約率的計算方法主要是1-觀察期内邊際生存率的乘積，而平均累計違約率則是基于平均邊際違約率計算的。

一般來講，基于違約主體數量的違約率計算能夠對違約發生的可(kě)能性進行預警，對投資(zī)者進行投資(zī)判斷借鑒意義較大；而基于違約金額的違約率計算更側重分析違約對債券市場的影響作用，能夠對監管方提供一定的參考價值。

二、我國信用債違約率現狀

（一）整體違約率情況

本文(wén)主要采用信用債口徑進行計算，包括公司債、中(zhōng)期票據、短(duǎn)期融資(zī)券、定向工具和(hé)企業(yè)債。邊際違約率計算方法采用新增違約口徑，通(tōng)過統計年末新增違約存續債券餘額/年初債券存續餘額計算邊際違約率。累計違約率主要是通(tōng)過累計違約總額/累計債券發行總額計算的。

從整體違約率來看，累計違約率先升後降，而邊際違約率則起伏更加明顯。以邊際違約率為例，分析幾個(gè)主要的峰值，2014年的邊際違約率為0.004%，為觀察期的最低值，當年信用債市場發生了首單違約——“超日債”違約，但由于違約規模相對信用債規模較小，并且政府兜底各方及時處置的原因，邊際違約率偏低；2015-2016年邊際違約率逐漸上升，于2016年達到小高點0.323%，主要是受産能過剩周期性因素影響，産能過剩領域企業(yè)違約率升高；2017年邊際違約率大幅下(xià)降至0.069%，主要是受益于供給側改革，産能過剩領域主體盈利好轉，同時融資(zī)環境得以改善，使得整體違約率達到低點；2018-2019年違約率大幅上升，2019年邊際違約率更是達到了觀察期内的最高值1.043%，主要是受債券集中(zhōng)到期的影響以及金融去杠杆政策影響，民營企業(yè)違約大幅增加；2020-2021年盡管受疫情影響企業(yè)經營環境惡化，但相對寬松的融資(zī)環境和(hé)減稅降費政策一定程度上緩解了企業(yè)的經營困難，因此違約率呈現下(xià)降趨勢。

圖1 2014-2021年整體違約率情況

資(zī)料來源：wind，大證信用數據庫

（二）按行業(yè)劃分的違約率情況

本文(wén)違約率的行業(yè)分類采用證監會行業(yè)分類，其中(zhōng)多元控股型企業(yè)被劃分為綜合類。行業(yè)邊際違約率的計算方法是某行業(yè)年末新增違約存續債券餘額/年初某行業(yè)債券存續餘額，行業(yè)平均邊際違約率則是将邊際違約率的分子(zǐ)分母分别加總再相除。圖2為按行業(yè)劃分的2014-2021年平均邊際違約率情況，其中(zhōng)僅展示了存在違約的行業(yè)分布。圖3選取了幾個(gè)違約率較高的行業(yè)，展示不同行業(yè)邊際違約率的年度變化。

從平均邊際違約率來看，違約率排名前五的行業(yè)分别為：農林牧漁業(yè)（1.36%）、房(fáng)地産業(yè)（1.10%）、信息傳輸、軟件和(hé)信息技術(shù)服務業(yè)（0.91%）、制造業(yè)（0.89%）和(hé)批發和(hé)零售業(yè)（0.49%）。以農林牧漁業(yè)為例，違約率較高的原因是行業(yè)整體發債規模較小，容易受到單個(gè)違約主體的影響，2018年“養豬第一股”雛鷹農牧違約金額較大，從而提升了當年的行業(yè)違約率，而且由于行業(yè)特性農林牧漁業(yè)的财務造假相對容易。以房(fáng)地産為例，2020-2021年行業(yè)邊際違約率明顯擡升，主要是受到疫情以及房(fáng)企三道紅線政策影響，房(fáng)地産企業(yè)資(zī)金壓力較大；以信息傳輸、軟件和(hé)信息技術(shù)服務業(yè)為例，由于行業(yè)内企業(yè)投入較大，外部融資(zī)環境對其影響較大，2019年行業(yè)邊際違約率達到較高值，主要是金融政策的收緊對其償付造成了一定壓力；以制造業(yè)為例，行業(yè)受到經濟下(xià)行周期的影響較大，2020年受疫情影響行業(yè)邊際違約率達到觀察期内較高值；以批發零售業(yè)為例，由于行業(yè)毛利率較低，盈利能力偏弱，同時易受到電商(shāng)行業(yè)的影響，行業(yè)也存在一定的違約情況。值得關(guān)注的是，2021年交通(tōng)運輸、倉儲和(hé)郵政業(yè)邊際違約率明顯擡升，主要是受疫情影響航空運輸類企業(yè)虧損明顯，進而導緻違約。

（三）按信用等級劃分的違約率情況

目前通(tōng)過信用等級劃分的違約率統計主要是基于全債券市場的，專門針對信用債的驗算比較少(shǎo)，而且大部分都是基于違約債券主體數量進行計算，且主要采用的是累計違約率。本文(wén)采用平均邊際違約率對信用債口徑下(xià)的違約率進行驗算，相對邊際違約率取得更加理想的數據結果，能夠與現有數據形成有效補充，同時将更多信用等級納入計算。圖4為按信用等級劃分的平均邊際違約率情況圖。

從平均邊際違約率來看，違約率最高的是B級，第二高的是BB級，同時在高等級間（AA-及以上）呈現一定程度的單調性，即違約率随着信用等級下(xià)降而增加。另一方面，由于數據積累不足和(hé)部分數據缺失，低等級序列的部分數據異常，整體完整性不足，也并沒有呈現較好的單調性特征。由于信用等級采取的數據是違約前一個(gè)月(yuè)的評級等級，已經較為準确的反映了評級機構最新的評級情況，但在B級以下(xià)等級違約率反而出現遞減，說明評級機構對于低等級企業(yè)的風險揭示度不夠，等級調整較為滞後。

三、我國債券違約成因探究

（一）宏觀及行業(yè)政策收緊

宏觀經濟、融資(zī)環境惡化，以及行業(yè)政策沖擊，将從大環境上對違約企業(yè)造成不利影響。從宏觀經濟方面來看，2020年以來受到新冠肺炎疫情的影響，航空、旅遊等行業(yè)遭到重創，多家航空運輸企業(yè)（如(rú)海航控股、天津航空、祥鵬航空和(hé)鳳凰機場等）受疫情拖累相繼違約。從行業(yè)政策沖擊來看，行業(yè)政策收緊将對相關(guān)行業(yè)内的企業(yè)造成沖擊，通(tōng)過惡化其經營環境傳導至違約企業(yè)。2018年受金融去杠杆政策的影響，整個(gè)債券市場的違約率較高，民營企業(yè)違約數量衆多，特别是資(zī)管新規還提出了打破剛兌，一旦借新還舊沒有了空間，資(zī)金鍊問(wèn)題将愈發突出。2020年8月(yuè)央行與住建部推出了重點房(fáng)企資(zī)金監測和(hé)融資(zī)管理的三檔規則，簡稱“三道紅線”監管政策，其踩線結果直接與融資(zī)規模相挂鈎，意圖對房(fáng)地産企業(yè)降負債、降杠杆，這在一定程度上加劇了房(fáng)地産企業(yè)的融資(zī)壓力，受此影響多家房(fáng)地産企業(yè)（如(rú)華夏幸福、重慶協信、天房(fáng)集團、泰禾集團等等）相繼違約。

（二）盲目轉型或多元化經營

違約企業(yè)中(zhōng)存在不少(shǎo)盲目轉型和(hé)多元化經營的案例。公司盲目轉型多是受到政策沖擊或是主業(yè)存在問(wèn)題，而謀求新的發展路(lù)徑，如(rú)果戰略方向有誤就可(kě)能出現轉型失敗的情況。2015年4月(yuè)某餐飲企業(yè)（湘鄂情）發生違約，這和(hé)公司盲目轉型是分不開的。公司在2012年受到中(zhōng)央八項規定沖擊後，高端餐飲業(yè)務面臨萎縮，公司根據當時的熱點行業(yè)，選擇了向網絡媒體、大數據和(hé)環保方面進行轉型，由于剝離(lí)主業(yè)核心競争力有所下(xià)滑，而新業(yè)務又未産生穩定收益，公司通(tōng)過處置變賣主業(yè)資(zī)産持續投入的行為無疑于飲鸩止渴。

公司多元化經營主要是在主業(yè)持續擴張後，尋求業(yè)務闆塊的多元化，其可(kě)能産生的結果就是公司仍舊依賴主業(yè)，而多元化經營的部分未實現預期盈利，導緻公司毛利率和(hé)淨利率出現下(xià)滑，整體盈利水平無法得到保證。某房(fáng)地産企業(yè)（恒大集團）在地産業(yè)務闆塊實現快速增長的同時，先後進軍體育、文(wén)旅、礦泉水、糧油、乳業(yè)、金融、汽車(chē)和(hé)影視等多個(gè)業(yè)務闆塊，在地産調控收緊下(xià)，集團的毛利率從2018年的36.24%下(xià)降至2021年6月(yuè)的12.95%，淨利率從2018年的11.90%下(xià)降至2021年6月(yuè)的4.69%，而旗下(xià)地産闆塊和(hé)汽車(chē)闆塊更是分别虧損41億和(hé)48億，為違約埋下(xià)了隐患。

（三）激進投資(zī)

據調查，在公募債違約企業(yè)中(zhōng)有約60%的企業(yè)都或多或少(shǎo)存在激進投資(zī)的問(wèn)題，這些違約企業(yè)出于不同的原因采取激進投資(zī)的策略，有的是由于實際控制人的經營風格激進，野心勃勃而業(yè)不專精，有的是處于上升期而對相關(guān)業(yè)務領域擴大投資(zī)，有的則是處于下(xià)行期寄希望通(tōng)過投資(zī)尋求外生增長。某視頻網站(zhàn)企業(yè)（樂(yuè)視）在上市後就開啟了燒錢擴張的路(lù)徑，持續拓展産業(yè)鍊，收購影視傳媒類公司，投資(zī)領域涵蓋電視、手機、體育、雲服務和(hé)金融等多個(gè)領域，據估算，包括其體系下(xià)的公司違約前融資(zī)額高達728.59億元，各項已投資(zī)額、投資(zī)計劃或達1500億元，如(rú)此燒錢式擴張會使得資(zī)金鍊十分脆弱，一旦融資(zī)環境發生變化其償債壓力會很大。某能源企業(yè)（上海華信）得益于股東增資(zī)及貿易規模的擴大實現快速擴張後，開始了龐大的海外投資(zī)，主要投向歐洲，涉及金融、休閑旅遊、能源、交通(tōng)和(hé)工業(yè)服務等等，而其債務不斷上升，成為短(duǎn)貸長投的典型案例。某港口企業(yè)（丹冬港）在行業(yè)景氣度偏低、利潤率下(xià)滑的情況下(xià)，寄希望于通(tōng)過激進投資(zī)、擴大産能的方式，扭轉公司頹勢，但激進投資(zī)并沒有實現預期盈利，還使得公司負債高築，随着實際控制人“賄選”暴雷進一步導緻公司發生違約。

（四）過度負債

發生違約的企業(yè)在違約前常出現債務負擔上升的趨勢，表現在資(zī)産負債率和(hé)全部債務資(zī)本化比率持續升高，并且資(zī)産負債率高于80%常常是一個(gè)十分嚴重的預警信号。2018年9月(yuè)某航空運輸企業(yè)（海航集團）發生實質性違約，其全部債務資(zī)本化比率在違約前三年持續偏高，2016年-2018年分别為85.5%、87.2%和(hé)87.5%；2020年11月(yuè)某綜合類企業(yè)集團（新華聯控股）發生實質性違約，2017-2019年其資(zī)産負債率分别為69.76%、69.41%、76.40%，而根據2020年3季報顯示其資(zī)産負債率已高達80.84%。2021年7月(yuè)某房(fáng)地産開發企業(yè)（藍光發展）發生實質性違約，其淨負債率2019、2020年分别為79.07%、88.59%，剔除預收賬款的資(zī)産負債率2019、2020年分别為70.75%、74.12%，貨币資(zī)金對短(duǎn)期有息負債的覆蓋倍數2019、2020年分别為1.74、1.06，截至2021年6月(yuè)底，三項指标分别為227.89%、84.01%和(hé)0.28，該企業(yè)已經三大紅線皆踩，成為“紅色檔”房(fáng)企。2021年10月(yuè)某房(fáng)地産企業(yè)（花(huā)樣年）美元債發生違約，而根據2021年上半年财報，其資(zī)産負債率為79.6%，而剔除掉預收賬款的資(zī)産負債率為72.7%（紅線要求不高于70%），被列入黃檔企業(yè)。2021年12月(yuè)某房(fáng)地産企業(yè)（恒大集團）無法履行其美元債務擔保義務而發生違約，而根據2021年半年報，其資(zī)産負債率已高達82.77%。

（五）應收類科目金額較大或資(zī)金結算方式特殊

公司違約與應收類科目金額較大及資(zī)金結算方式特殊有關(guān)。公司應收類科目主要是應收賬款和(hé)其他應收款，應收賬款反映了企業(yè)銷售的實現能力，若應收賬款金額較大往往意味着其收款能力不佳，而其他應收款以内部往來款為主，對關(guān)聯企業(yè)的借款一定程度上也會影響回款效率。某醫藥企業(yè)（同濟堂醫藥）2018-2020年應收賬款占總資(zī)産比重為42.7%、36.5%和(hé)30%，其他應收款占總資(zī)産比重為9.8%、20.6%和(hé)26.1%，應收類科目金額占比較大，加大了回款壓力。而特殊的資(zī)金結算方式也會對回款造成壓力，一些議價能力較弱的企業(yè)在面對強勢企業(yè)時采取先貨後款的支付方式，有的則是為了更好地占領市場采取賒銷的方式，這在白酒業(yè)比較普遍，而在建築業(yè)墊資(zī)支付已經成為企業(yè)能否獲得項目的關(guān)鍵，這種結算方式會給企業(yè)的回款造成較大壓力。某船舶企業(yè)（聖達集團）在原材料采購上采取了先款後貨，在對外銷售時又采用了先貨後款，營運資(zī)金壓力較大，由于回款不及時經營性現金流無法保證，出現了欠息和(hé)逾期貸款，經營困難最終導緻違約。

（六）盈利能力下(xià)滑

公司盈利能力下(xià)滑一般是其經營不善導緻的，可(kě)能是受到政策環境影響，也可(kě)能是自身核心競争力不足，而企業(yè)出現虧損往往是一個(gè)比較嚴重的違約前兆。某農牧企業(yè)（雛鷹農牧）受“豬周期”和(hé)“非洲瘟疫”影響，生豬價格下(xià)跌，公司營業(yè)收入和(hé)淨利潤大幅下(xià)滑，2018年三季度歸屬于母公司的淨利潤虧損8.69億元。某鞋類生産企業(yè)（富貴鳥）受鞋服行業(yè)下(xià)行影響，且自身核心競争力不突出，産品和(hé)銷售模式同質化，盈利能力大幅下(xià)滑，2017年半年報顯示淨利潤虧損0.11億元。2020年以來，受疫情影響，國内多家航空公司盈利水平下(xià)滑，例如(rú)某航空運輸企業(yè)（鳳凰機場）2020年三季度淨利潤虧損3.75億元，某航空運輸企業(yè)（祥鵬航空）2020年虧損33.1億元，繼而引發了債券違約。

（七）現金流量不足

經營性活動(dòng)淨現金流是維持公司正常運轉的保障，可(kě)以形象地稱之為公司的血液，如(rú)果公司現金流出現斷裂，也就意味着其随時面臨着違約甚至是倒閉的風險。某消防企業(yè)（中(zhōng)安消）于2018年5月(yuè)違約，2017年經營活動(dòng)和(hé)籌資(zī)活動(dòng)淨現金流分别為為-3.3和(hé)-7.19億元，且其違約前三年經營活動(dòng)和(hé)籌資(zī)活動(dòng)淨現金流均表現為淨流出。某集團企業(yè)（山東岚橋）于2021年11月(yuè)違約，其2020年經營性淨現金流由正轉負，為-12.17億元。某房(fáng)地産企業(yè)（華夏幸福）2021年2月(yuè)發生債務違約，其2018-2020年經營性淨現金流分别為-74.30、-318.20和(hé)-231.6億元。某醫藥企業(yè)（同濟堂醫藥）在違約前兩年經營性活動(dòng)淨現金流持續為負。可(kě)以看出，經營性活動(dòng)淨現金流的下(xià)降或者是為負數，會增加企業(yè)的違約風險。

（八）股權問(wèn)題

違約企業(yè)存在的股權問(wèn)題主要表現在股權紛争和(hé)高股權質押兩個(gè)方面。股權紛争産生的原因是在尋求外源融資(zī)中(zhōng)原股東股權被稀釋，外來股東與原股東産生股權紛争，或是公司由國有企業(yè)改制為民營企業(yè)帶來的曆史問(wèn)題，或是頻繁更換實際控制人。股權紛争容易引發融資(zī)困難以及經營不穩定的風險，而且其負面影響往往是持續性的。某水泥企業(yè)（山東山水）由國企改制而來，股東間的矛盾以及不合理的回購方案形成内讧，而外部勢力的進入則使得原股東股權被稀釋，不滿足剩餘公衆持股比例要求，從而導緻股票停牌并觸發了國際債券償還條款。

高股權質押一般是由于公司面臨一定資(zī)金壓力，控股股東通(tōng)過股權質押的方式獲得融資(zī)，采取這種方式一般意味着其他資(zī)金獲取方式已經窮盡，而一旦出現股價下(xià)跌，股東則面臨補充質押和(hé)提前贖回的風險，由此帶來控制權轉移和(hé)再融資(zī)風險，違約風險随之增加。某環保企業(yè)（神霧環保）控股股東質押了其子(zǐ)公司大部分股權，2018年2月(yuè)股價大幅下(xià)跌，其所質押的股權觸及平倉線，面臨強制平倉風險，從而無法對其子(zǐ)公司進行流動(dòng)性支持，而後集團所持子(zǐ)公司股份也遭到司法凍結，進而引發了流動(dòng)性危機。

（九）内部治理問(wèn)題

違約企業(yè)内部治理問(wèn)題主要體現在實際控制人風險、财務造假、關(guān)聯占款和(hé)信息披露不規範等方面，内部治理問(wèn)題主要是通(tōng)過監管處罰等負面事件導緻公司形象受損，從而進一步弱化其融資(zī)能力。違約企業(yè)實控人風險集中(zhōng)體現在實控人負面事件和(hé)實控人非法侵占公司财産，特别是在民營企業(yè)相關(guān)風險更加集中(zhōng)，例如(rú)某高科技類民營企業(yè)（億陽集團）實控人涉嫌行賄罪被帶走調查，其失聯引發了之後的債務違約，某通(tōng)信類民營企業(yè)（金立通(tōng)信）實控人挪用公司資(zī)金賭博導緻企業(yè)資(zī)金鍊斷裂。而财務造假、關(guān)聯占款和(hé)信息披露不規範等問(wèn)題在違約企業(yè)中(zhōng)也時有發生，部分公司利用關(guān)聯方往來賬款、應收賬款等科目進行财務造假，被審計機構出具無法表示意見或者附帶強調事項段無保留意見的審計報告，或由于信息披露延期或者是披露不規範，被監管機構警示或調查，從而引發負面輿情弱化公司融資(zī)能力，進而引發違約。

四、結論與展望

從信用債違約率數據來看，累計違約率先升後降，邊際違約率起伏較大，2020-2021年違約率均有所下(xià)滑；分行業(yè)來看，違約率排名前五的行業(yè)分别為：農林牧漁業(yè)、房(fáng)地産業(yè)、信息傳輸、軟件和(hé)信息技術(shù)服務業(yè)、制造業(yè)和(hé)批發和(hé)零售業(yè)，值得關(guān)注的是2021年房(fáng)地産和(hé)航空運輸類企業(yè)的違約率明顯擡升；分信用等級來看，違約率最高的是B級，第二高的是BB級，同時在高等級間（AA-及以上）呈現一定程度的單調性，但在低等級序列（CCC級以下(xià)）違約率反而遞減。

探究我國信用債違約原因，主要表現在：宏觀及行業(yè)政策收緊、盲目轉型或多元化經營、激進投資(zī)、過度負債、應收類科目金額較大或資(zī)金結算方式特殊、高股權質押和(hé)内部治理問(wèn)題幾個(gè)方面。建議投資(zī)者在識别個(gè)體企業(yè)違約風險時，應更加關(guān)注宏觀環境及行業(yè)政策變動(dòng)對企業(yè)的影響，對于企業(yè)的戰略轉型或多元化經營進行合理性分析，警惕企業(yè)存在的激進投資(zī)和(hé)過度負債行為，對于盈利能力下(xià)滑甚至虧損的企業(yè)，分析其盈利模式是否具有可(kě)持續性，同時結合收款結算方式進行回款預判，警惕經營性淨現金流下(xià)滑或者持續為負數的企業(yè)，關(guān)注企業(yè)的内部治理情況和(hé)高股權質押行為。

展望2022年，在疫情沖擊及宏觀經濟下(xià)行的大環境下(xià)，預計債券違約風險将持續釋放，建議投資(zī)者關(guān)注部分行業(yè)和(hé)地區的信用風險，以房(fáng)地産、建築、煤炭、航運及貿易行業(yè)為代表的企業(yè)信用風險将持續暴露，而天津、江浙及東北等區域的信用風險仍需警惕，同時，應持續關(guān)注弱資(zī)質民營企業(yè)，警惕“信仰支撐型”國企以及僞國企的信用風險。

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